長城汽車：海外輸血，國內補課

賣咗 26 萬輛車，利潤去咗邊度？

定焦 One（dingjiaoone）原創

作者 | 金玙璠

編輯 |  魏佳

4 月 24 日，長城汽車交出咗 2026 年第一季度嘅成績單。

營業收入 451.1 億元，按年增長 12.7%。喺國內私家車市場整體承受壓力嘅背景下，呢個增速唔算差。

但歸屬母公司擁有人之利潤 9.5 億元，按年下跌 46%；扣非後，淨利潤得 4.8 億，按年跌咗 67%。

長城呢種「賣得更多，利潤卻大幅縮水」嘅情況由 2025 年持續到而家，並冇好似市場之前預期咁，隨著「渠道投資期」過去而收窄，反而進一步加劇咗。

港股對長城嘅定價亦反映咗呢種壓力。截至 2026 年 4 月 24 日收市，比亞迪市值為 9227 億港元，吉利汽車喺 2480 億港元左右，奇瑞汽車約 1810 億港元，長城汽車則係 1112 億港元。

財報入面仲有一組數據值得關注：一季度海外銷量 13.01 萬輛，總銷量 26.91 萬輛，海外佔比已經接近一半。同期，經營性現金流由負 90 億扭轉為正 33 億。即係話，現金主力嚟自海外，利潤壓力集中喺國內。

呢個背後係長城呢幾年主動揀選嘅一條路：長城冇同比亞迪、吉利硬撼，而係以越野 + 混動避開純電主戰場，喺細分賽道上搵空間。

行過 2026 年第一季度，長城依然喺呢條路上「交學費」。

01.利潤腰斬，現金反轉

長城汽車嘅利潤一直備受關注。2026 年第一季度，佢哋嘅歸屬母公司擁有人之利潤係 9.5 億，上一年同期係 17.5 億，呢 8 億去邊咗？

最大嘅變化係財務費用呢一項。2025 年第一季度財務費用係 -10.28 億，意味著呢項唔單止冇支出，相當於往利潤入面加咗 10 億，2026 年第一季度財務費用變咗 0.97 億，恢復正常水平。一嚟一唞，僅呢一項就導致利潤少咗 11 億。

一位關注海外市場嘅從業人士分析，2024 年到 2025 年上半年人民幣對美元匯率嘅波動，俾長城呢種有大量外幣資產同海外收入嘅公司帶嚟咗一次性匯兌收益，2026 年呢種匯率窗口冇咗，財務費用恢復常態，但因為去年同期基數太高，賬面出現「利潤下降」。

長城喺財報入面亦提及，報告期淨利潤按年下跌主要係因去年同期匯率波動帶嚟匯兌收益所致。

扣非淨利潤剔除咗匯兌、政府補貼呢啲一次性因素，更能反映主業賺錢能力。長城 2026 年第一季度嘅扣非淨利潤為 4.8 億，按年跌咗 67%，跌幅比歸屬母公司擁有人之利潤嘅 46% 仲多 21 個百分點。

歸屬母公司擁有人之利潤跌幅之所以較細，係因為有非經營性收益。長城一季度非經常性損益合計 4.63 億元，主要嚟自金融資產公平價值變動及處置損益 2.8 億元、政府補貼 1.9 億元。

把呢部分剔除後嘅扣非淨利潤，先係主業真正嘅賺錢水平。即係話，匯兌確實影響咗賬面利潤，但係剔除後，主業賺錢能力仲喺度大幅下滑。

主業盈利為乜下滑？一個直接原因係費用降唔落嚟，增速持續超過收入。

銷售費用 26.1 億，按年增長 13.7%；研發費用 22.4 億，按年增長 17.6%；管理費用亦喺輕微上升。而營收只漲咗 12.7%，毛利即便略有改善，亦基本被費用增長抵銷咗。再加上所得稅費用由去年同期嘅 1 億漲到 2.9 億，增加咗接近兩倍，進一步擠壓咗利潤。

呢啲錢多數投放喺國內市場。銷售費用對應嘅係魏牌直營網點擴張、新車型上市推廣、品牌 IP 運營；研發費用對應嘅係 Hi4-T/Hi4-Z 混動、歸元平台、VLA 智能駕駛大模型，主戰場全部都喺國內。

主業盈利下滑，費用仲喺漲，本應導致現金流承受壓力，但長城一季度嘅經營性現金流淨額達到 32.7 億，去年同期係 -89.8 億。淨利潤少咗 8 億，經營現金流點解多咗 120 億？長城給出嘅解釋係，「海外銷量增長導致現匯收款增加」。

上述關注海外市場嘅從業人士進一步分析咗兩方面原因：

一係海外銷售嘅結算方式以電匯為主。海外車賣咗之後，客戶用電匯付款，出貨後較短時間資金就入帳咗；一季度海外賣咗 13 萬輛，按單車 18 萬元（2025 年海外單車平均價）計，海外銷售額約 230 億量級，呢筆錢大部分以現匯形式入帳。

二係國內嘅結算方式傾向日後嘅票據。同期長城嘅應付票據科目由去年年底嘅 338 億漲到一季度末嘅 431 億，增加咗 93 億。但應付賬款由 458 億元跌到咗 336 億元，減咗 122 億元。兩項一加一減，等於長城喺同國內供應商結帳嗰陣，更多透過票據延遲付款，呢部分被推遲嘅現金流出留喺帳上。

將利潤表同現金流量表結合睇，長城海外市場撐住咗銷量同現金流，國內市場就喺度持續燒錢。

02.新能源路線嘅差異化同代價

國內點解壓力咁大？呢個要由長城嘅新能源路線講起。

中國頭部自主品牌嘅新能源轉型，路徑其實好唔一樣。比亞迪係 All in 新能源，將資源全部押喺 DM-i 插混同純電上；吉利係雙線並行、高低分級，銀河走量，母品牌兼顧燃油同入門新能源，極氪同領克衝高；奇瑞同長城最接近，都係靠海外燃油市場賺錢反哺國內，但奇瑞嘅國內新能源動作更激進，2023 年風雲、星紀元兩條線同時進行。

長城揀嘅係另一種打法，用越野同混動避開純電主戰場，唔喺 10 到 20 萬元嘅純電主流市場硬撼硬，將資源押喺兩個細分賽道，硬派越野（坦克）嘅混動化，以及 20 到 30 萬元家用市場（魏牌）嘅插電式混動。

配套技術亦係呢條路線嘅產物：歸元平台一個底盤兼容汽油、柴油、純電、混動、氫能，睇唔同市場配唔同動力。魏建軍喺多個場合表達過類似觀點：「全球市場冇標準答案，只有場景答案。」核心係唔認同「純電唯一論」，而係基於全球唔同市場嘅能源結構、用戶場景差異，堅持多動力路線並行。

呢條路線既係順應全球市場差異，亦為咗現階段維繫銷量。

全球新能源滲透率仲喺 25%-26% 區間，如果唔計中國市場，海外新能源滲透率只有 12%-13%，大部分海外市場短期內仲係燃油同混動嘅天下。

長城嘅海外銷量幾乎全部係燃油同輕混，俄羅斯、中亞、中東、南美、東南亞呢啲市場基礎設施跟唔上，短期內對純電冇剛需，燃油同混動產品反而更好賣；國內嘅皮卡同泛越野市場，燃油同混動亦仍然係主流。呢兩塊市場加埋，係長城銷量同現金流嘅基本盤。

呢套打法現階段喺海外係奏效嘅。2025 年長城海外銷量 50.7 萬輛，佔總銷量 38%，喺頭部自主品牌入面出海佔比僅次於奇瑞（49%）。

但係呢套打法放喺國內就唔一樣咗。國內新能源滲透率已經過半，主流家用市場已經被插混同純電產品填滿，長城「多動力並行」路線嘅另一面就係冇重兵投入純電主流賽道。

從結果睇，長城新能源銷量 2025 年佔總銷量 30.7%，同期比亞迪 100%、吉利集團約六成、奇瑞約三成，長城喺頭部自主品牌入面屬於偏低嗰一檔。2026 年第一季度呢個比例進一步跌至 19.6%，因為一季度海外銷量大漲，海外賣嘅主要係燃油同混動。

品牌層面嘅差距更直觀。哈弗一季度銷量 15.12 萬輛，按年只漲咗 4.6%；歐拉作為長城唯一嘅純電品牌，一季度只賣咗 5849 輛，按年減少 14.8%，呢個銷量代表長城基本已經退出純電小車呢個紅海市場。國內大幅上漲嘅只有魏牌：藍山、高山系列切入 30 萬元家用市場，一季度賣咗 2.12 萬輛，按年增長 59.4%，月均七千輛。但魏牌喺長城整體盤子入面佔比唔到 8%。

長城嘅新能源轉型，究竟卡喺邊？

技術上，Hi4 插混技術參數唔輸比亞迪 DM-i，坦克嘅 Hi4-T、Hi4-Z 越野混動架構喺硬派 SUV 入面業界領先，VLA 大模型已經喺魏牌藍山落地。

技術儲備唔弱、新能源佔比卻低，差距在於轉型節奏。

比亞迪 2021 年開始 DM-i 大規模鋪量、2022 年完全轉向新能源；吉利銀河 2023 年 5 月上市開始鋪量；奇瑞風雲 2023 年 10 月首款車型發布。

長城嘅動作比同行晚 1-2 年，由 2024 年先至啟動大規模新能源轉型：長城智選直營喺 2024 年 5 月落地、魏牌 2024 年下半年開始全面轉向新能源、Hi4 喺 2024 年大範圍鋪落哈弗同坦克車型上面。

當比亞迪、吉利已經跑完兩到三年嘅轉型週期，產品矩陣同用戶心智基本立起嚟嗰陣，長城嘅大規模投入先至剛起步，比頭部同行晚咗大約一個完整嘅轉型週期。

03.國內追趕，海外承受壓力

慢咗一個週期，意味著長城要喺更短时间裡追完別人兩三年走過嘅路，利潤承受壓力係必然結果。

長城最大嘅壓力係國內市場要高強度嘅追趕式投入。

2026 年第一季度，長城銷售費用率已升到 5.8%。當同行嘅費用率走勢已經相對穩定，長城仲係頭部陣營入面少數銷售費用持續大幅上漲嘅車企之一。

投入持續加碼，但落地效率同戰略穩定性卻存在不足。2024 年底，魏牌從品牌公司拆分并入「長城智選」；2025 年 5 月，魏牌全面轉向純直營，並喺同年 11 月宣佈已佈局 500 多家直營服務網點；等到 2026 年 2 月，魏牌又從「純直營」調整為「直營 + 代理」。一年多時間，品牌名稱喺「魏牌」同「魏牌新能源」之間兩次反覆，組織架構亦經歷咗拆分獨立之後又回歸大體系。

CEO 嘅頻繁更換都係一個信號。由 2016 年成立至今，魏牌 10 年換咗 9 任 CEO（其中一人兩度出任），最短任期 4 個月。現任趙永坡接任後，繼續推動渠道調整。

國內嘅壓力唔只喺新業務呢邊，長城基本盤亦被競爭對手持續擠壓。

哈弗品牌 2025 年總銷量 76.15 萬輛，按年增長 8%，增長主要來自大狗等泛越野車型（2025 年銷量 18.02 萬輛，佔哈弗品牌嘅 24%）。而哈弗嘅基本盤，以 H6 為代表嘅主流家用 SUV，就喺加速萎縮。由國內交強險投保量睇，H6 月銷量已經從巔峰期嘅 4 萬輛以上，跌至年初嘅月均唔足 5000 輛。

同期，比亞迪宋 PLUS 全系銷量約 40 萬輛，月均穩定喺 3 萬輛以上；吉利星越 L、博越 L 等緊湊型 SUV 合計月銷超過 3 萬輛。兩者嘅價格帶同 H6 高度重疊，憑藉「可油可電、油耗低」嘅優勢，持續分流 H6 嘅傳統家用份額。

新業務喺燒錢、基本盤喺失守，國內呢條線兩頭承受壓力。與此同時，原本反哺國內轉型嘅海外市場，開始減速。

先嚟睇長城嘅海外結構。2024 年海外賣咗 45.4 萬輛，其中俄羅斯就貢獻咗 23 萬輛，佔長城整個海外盤子嘅一半左右。

呢種市場集中度，喺中國自主品牌出海入面偏高。比亞迪喺海外靠歐洲、拉丁美洲、東南亞多個市場；奇瑞亦將俄羅斯作為最大單一海外市場，但它嘅多元化程度僅次於比亞迪，前三大海外市場合計佔比唔到四成；吉利主要靠歐洲同俄羅斯市場，中東、東南亞為輔助市場。長城海外則高度依賴俄羅斯加中亞。

高集中度亦意味著高風險。長城 2025 年海外銷量進一步上升到 50.68 萬輛，但毛利率由 2022 年 -2023 年嘅 26% 以上，跌到 2024 年 18.8%、2025 年 16.7%。兩年時間降咗近 10 個百分點，已低於國內業務毛利率（18.6%）。

過去兩年，長城亦喺加速海外嘅多元化佈局：巴西 2025 年銷量約 2.7 萬輛，澳大利亞約 4 萬輛，泰國約 1.8 萬輛。但呢啲新興市場加埋唔到 10 萬輛，單一市場體量都難以取代俄羅斯。

而俄羅斯市場嘅紅利正在快速消退。2024 年 10 月起，俄羅斯大幅上調進口汽車報廢稅，並規定 2024 到 2030 年每年繼續上調 10% 到 20%；2025 年初，中國車企透過吉爾吉斯斯坦、哈薩克斯坦繞道進口嘅渠道進一步受阻。報廢稅加當地高車貸利率，抑制咗消費需求。2025 年哈弗品牌喺俄羅斯銷量已回落至 17.33 萬輛，按年下跌約一成。

原本「海外賺錢、國內燒錢」嘅戰略可能要被打破。過去兩年，長城靠俄羅斯高毛利紅利支撐海外現金流、加速國內轉型；但未來，海外造血能力持續弱化，國內利潤壓力會進一步放大。

04.結語

接下來幾季，市場會重點關注長城嘅三個指標：

一係銷售費用率。呢個數字幾時開始落嚟，意味著渠道投入開始收斂、進入穩定期；如果繼續往上爬，說明國內轉型仍在燒錢，利潤壓力短期內難以緩解。

二係魏牌嘅季度銷量。一季度 2.12 萬輛，即便按一季度通常係全年低點嘅行業規律推算，魏牌要達到券商嘅銷量預期 20 萬輛（較 2025 年翻番），仲有唔少難度。去到呢個量級，魏牌先算真正長成支柱。

三係海外毛利率。如果仲繼續往下走，反哺國內嘅能力會進一步減弱。點樣喺 16% 上下守住，決定咗長城整體嘅現金流。

國內追趕投入、海外紅利消退，長城面臨唔細嘅壓力，但它手裡亦唔係冇牌出，營收仲喺漲、海外有 50 萬輛嘅銷量基本盤，賬面有近 600 億流動資金、Hi4 同歸元平台已經落到產品上，關鍵喺接下來幾季，呢啲牌係咪能打落利潤嚟。

*題圖來源於長城汽車微博截圖。