Jualan Bulanan 100,000, Nilai Pasaran Hanya Setengah Pesaing: Mengapa Skala Leapmotor Tidak Mendapat Penilaian Yang Setimpal?

Jualan Bulanan 100,000, Nilai Pasaran Hanya Setengah Pesaing: Mengapa Skala Leapmotor Tidak Mendapat Penilaian Yang Setimpal?

Malam 24 Ogos, Leapmotor menyerahkan skor pertengahan tahun yang hampir tiada cela dari segi data: Paruh pertama tahun ini menghantar 356,487 unit, meningkat 60.8% berbanding tahun lalu, berada di tangga teratas jualan syarikat automotif baharu; pendapatan 38.11 bilion Yuan, meningkat 57.2%; untung bersih yang diwakili 208 juta Yuan, mencatatkan keuntungan selama dua sesi setengah tahun berturut-turut. Pada bulan Julai sahaja, serahan mencapai 101,267 unit, menjadi syarikat automotif baharu pertama di China yang melampaui jualan 100,000 unit sebulan. Telah genap 11 tahun ditubuhkan, jumlah serahan terkumpul telah mencapai lebih 1.6 juta unit.

Kereta Leapmotor mempamerkan semua model di bawah naungannya dalam acara promosi | Sumber gambar: Tapak rasmi Leapmotor

Tetapi reaksi pasaran modal agak menarik perhatian. Sehingga penutupan pada 26 Ogos, nilai pasaran saham Leapmotor di Hong Kong adalah kira-kira 45.36 bilion Dolar Hong Kong; pada hari yang sama, Nio adalah 85.5 bilion, Xpeng 88.4 bilion, Li Auto 97.7 bilion Dolar Hong Kong. Yang menjual paling banyak, nilai pasarnya kurang daripada separuh daripada Li Auto. Lebih membezakan, Li Auto mencatat kerugian bersih 1.705 bilion Yuan pada suku kedua, Xpeng kerugian bersih 1.34 bilion Yuan pada suku kedua — mereka rugi, tetapi pasaran masih mahu memberikan harga yang lebih tinggi.

Jualan juara tidak menang dalam nilai pasaran, bukan masalah hanya untuk Leapmotor, tetapi masalah paling ketara bagi Leapmotor. Kajian mendalam ini ingin membongkar tiga perkara: bagaimana untung sebanyak 200 juta itu dipijit; mengapa laporan kewangan luar negara adalah kad terakhir sebenar Leapmotor; dan bukti apa yang menunggu pasaran, sebelum mereka menetapkan semula harga untuk syarikat ini.

01 Untung Sebanyak 200 Juta, Bagaimana Dipijit?

Lihat dahulu struktur keuntungan. Pendapatan 38.11 bilion Yuan pada paruh pertama, dengan marjin kasar komposit 11.7%, sepadan dengan marjin kasar kira-kira 4.45 bilion Yuan. Tolak kos tempoh seperti penyelidikan, jualan, pentadbiran dan cukai, akhirnya keuntungan operasi 128 juta Yuan, untung bersih yang diwakili kepada pemegang saham sebanyak 208 juta Yuan.

Dipercikkan kepada setiap unit: 356,487 unit kereta, purata keuntungan setiap unit hanya kira-kira 585 Yuan.Kereta peringkat 100,000 Yuan, keuntungan tidak cukup untuk makan malam makan bersama yang layak.Kadar keuntungan bersih 0.55%, nipis seperti pisau.

Laporan Kewangan Setengah Tahun Leapmotor 2026 · Poin Prestasi | Sumber gambar: Tapak rasmi Leapmotor

208 juta ini terdiri daripada beberapa bahagian. Bahagian pertama adalah menjual kereta itu sendiri. Pengurusan dalam panggilan telefon memberikan panduan marjin kasar kereta keseluruhan ialah 10~11 mata — dengan kata lain, menjual kereta adalah margin rendah, fokus pada kuantiti, marjin kasar besar-besaran bergantung pada skala berputar. Bahagian kedua adalah kredit karbon, menyumbang 8 hingga 9 bilion pada paruh pertama, kira-kira 5 bilion pada suku kedua. Ini adalah "ekstern" keuntungan, dan harga unitnya sedang menurun, perkataan pengurusan: "Harga jualan kredit karbon menurun berbanding tahun lalu, "Sama seperti jalan yang negara kita lalui dahulu". Bahagian ketiga adalah pendapatan perkhidmatan penyelidikan, menyumbang pada paruh pertama tetapi tidak besar; Bahagian keempat ialah Leapmotor Antarabangsa, sedikit untung tetapi pada paruh pertama rugi sedikit disebabkan kadar tukaran, pengurusan dijangka memulihkannya pada separuh kedua tahun.

Jalannya marjin kasar juga menyembunyikan struktur: Marjin kasar komposit paruh pertama 11.7%, menurun 2.4 mata berbanding tahun lalu, tetapi suku kedua kembali ke 12.6%, membaik pulih 3.2 mata secara berbanding suku lepas. Panduan tahunan ialah 13%~14%. Pengurusan mengaitkan penambahbaikan kepada efek skala dan penguncian harga bahan mentah — terjemah: Pertumbuhan kuantiti sedang mencairkan kos per unit, tetapi penurun kredit karbon sedang menarik marjin keuntungan kembali dari sebelah lain.

Bandingkan dengan pesaing, rasa sindiran lebih kuat. Li Auto kerugian bersih 1.705 bilion Yuan pada suku kedua, menghantar 98,330 unit, menurun 11.5% berbanding tahun lalu; Xpeng kerugian bersih 1.34 bilion Yuan pada suku kedua. Keseluruhan pasaran hanya ada satu syarikat automotif baharu Leapmotor yang untung stabil, nilai pasaran paling bawah. Dalam pandangan "Tech Jungle", pasaran bukan tidak mengenali keuntungan, tetapi tidak mengenali "keuntungan yang nilai kandungan diragui" dan "keuntungan yang belum membuktikan dapat membesarkan secara berterusan".

02 Penembusan Luar Negara: Kumpulan Keuntungan Sejati Sedang Terbentuk

Angka yang paling terang dalam laporan tengah tahun Leapmotor sebenarnya bukan di dalam negara. Pada paruh pertama, eksport 96,294 unit, meningkat 372.6%, telah melebihi jumlah eksport keseluruhan 2025, mewakili 27% daripada jumlah jualan; pada bulan Julai sahaja eksport 17,569 unit. Pendapatan pasaran Eropah 88.75 bilion Yuan, meningkat 379.7% secara tahunan, mewakili kira-kira 23% daripada jumlah pendapatan.

Leapmotor menghantar lebih 90,000 unit di seluruh dunia pada Jun | Sumber gambar: Tapak rasmi Leapmotor

Kandungan nilai setiap unit kereta di luar negara jauh lebih tinggi daripada di dalam negara: Harga kereta platform yang sama di Eropah adalah beberapa kali ganda harga di dalam negara, walaupun menanggung kos pengangkutan, cukai pintu dan kos saluran, marjin kasar per unit jelas lebih baik daripada pasaran domestik yang bersaing sengit. Ini adalah makna sebenar "Lengkung Pertumbuhan Kedua" — bukan menjual beberapa puluh ribu unit kereta, tetapi menjual pasaran dengan marjin keuntungan lebih tinggi.

Peta pemasangan tempatan juga sedang bertabur: Malaysia bergantung pada kilang Stellantis di Negeri Kedah, C10 telah menghasilkan secara besar-besaran, B10 dijadualkan menghasilkan pada suku ketiga; Kilang Zaragoza, Sepanyol di Eropah telah siap diubahsuai, B10 akan memulakan pengeluaran pada suku ketiga, B05 akan melakukan percubaan pengeluaran pada tahun ini, 2027 akan memulakan pengeluaran secara besar-besaran, kilang bateri penyertaan akan memulakan pengeluaran pada suku ketiga; Amerika Selatan memilih kilang Goiânia, Brazil, B10 dijadualkan memulakan pengeluaran pada separuh kedua 2027. Kalimat pengurusan ialah: Tahun ini eksport di luar negara dijangka sekitar 200,000 unit (sasaran awal 100,000~150,000 unit), sasaran tahun depan 350,000~400,000 unit, cabaran dalaman 400,000 unit.

Tetapi pengurusan juga berkata dua kenyataan yang perlu diambil perhatian. Pertama, marjin kasar pengeluaran tempatan memang lebih baik daripada eksport kereta keseluruhan, "Tetapi penambahbaikan tidak jelas seperti yang dijangka", peningkatan sebenar marjin keuntungan perlu menunggu "perubahan dasar" — secara mudahnya, tunggu ketelusan cukai Eropah dan peraturan pembelian tempatan. Kedua, kapasiti kapal roll-on/roll-off agak ketat, syarikat telah mencapai kerjasama dengan syarikat pelayaran, "200,000 unit setahun adalah terjamin". Eksport tidak kekurangan pesanan, kekurangan adalah kuasa angkut dan tingkap dasar.

Ada butiran yang diabaikan oleh kebanyakan interpretasi: Leapmotor Antarabangsa adalah syarikat patuh 49% Leapmotor, 51% Stellantis, ketika ditubuhkan, telah menetapkan bahagian marjin kasar yang lebih rendah untuk tiga tahun pertama. Pengurusan dalam panggilan telefon dengan jelas berkata,"Perjanjian tiga tahun antara kedua-dua pihak sedang mendekati, akan duduk bersama untuk berkomunikasi semula. Ini adalah salah satu sudut gelap di mana marjin kasar komposit paruh pertama "ditekan secara institusi", juga merupakan opten berpotensi untuk pembaikan marjin kasar ke atas dalam satu hingga dua tahun akan datang — setiap unit kereta yang dijual oleh Stellantis, setelah ditetapkan semula harga, mungkin menyumbang satu lagi bahagian keuntungan.

03 Neraca Kewangan: Ke mana pergi Wang dan Barang?

Beberapa angka dalam Neraca Kewangan laporan tengah tahun, lebih menjelaskan strategi Leapmotor sekarang berbanding laporan untung rugi.

Laporan Kewangan Setengah Tahun Leapmotor 2026 · Prestasi Kewangan | Sumber gambar: Tapak rasmi Leapmotor

Tunai dan setara tunai 38.59 bilion Yuan, pinjaman hanya 2.39 bilion Yuan, tunai bersih melebihi 36 bilion Yuan. Sebuah syarikat automotif yang menjual beberapa ratus ribu unit setahun memegang tunai berskala sebegini, sekurang-kurangnya pada aliran tunai tiada sebarang isyarat bahaya.

Sesuatu yang perlu difikirkan ialah stok: 9.27 bilion Yuan, meningkat besar 103.7% secara berbanding suku lepas, kira-kira sama dengan 1.65 bulan kos jualan. Mengapa sediakan banyak barang? Dua bulan dahulu angka ini belum separuh. Jawapan ditulis dalam jadual masa: A05 pelancaran pada 11 Ogos, A10 masuk ke fasa peningkatan, D19 dan siri C meningkat kuantiti, sasaran serahan suku kedua jelas untuk mendaki puncak; ditambah dengan kereta keseluruhan dan komponen yang sedang dalam perjalanan eksport sedang melayang di laut, stok berlipat ganda lebih seperti "amunisi" yang disengajakan.

Lebih kejam ialah akaun belum dibayar: 47.08 bilion Yuan, 5.1 kali ganda daripada stok.Ini menunjukkan dalam sistem rantaian bekalan, pembekal hulu sedang "mendanai" bagi Leapmotor.Gunakan barang pembekal dahulu, bayar kemudian, semakin lama tempoh pembayaran, semakin lancar tunai Leapmotor. Ini adalah pembiayaan kos rendah secara tersembunyi, juga merupakan penunaian efek skala — hanya apabila saiz pembelian anda besar sehingga tiada siapa berani dengan mudah putus bekalan, rantaian ini baru boleh berputar. Rantaian bekalan "Barisan Angsa" gaya Huawei jauh lebih sukar untuk diulang dalam industri automotif berbanding elektronik pengguna, tetapi Leapmotor cuba menjalankan logik yang sama.

Dua tahun akan datang masih perlu belanjakan banyak wang: Sehingga akhir Jun, syarikat telah menanggung komitmen modal untuk aset hartanah, bangunan kilang dan peralatan sebanyak 7.76 bilion Yuan, perbelanjaan modal paruh pertama 2.03 bilion Yuan, terutamanya untuk peralatan kilang baharu dan pengenalan garis pengeluaran kereta baharu. Ke mana wang ini diarahkan? Jawapannya adalah 2027 — "Tahun Produk Besar" yang disebut pengurusan: Siri D model baharu, siri C ada yang baharu dan ada yang ganti, siri B produk baru. Keuntungan 2026, pada tahap besar sedang menyimpan air untuk matriks produk 2027.

04 FAW dan Stellantis: Dua Perkiraan "Teknologi Menukar Pasaran"

24 Ogos, pada hari yang sama dengan penerbitan laporan kewangan, Leapmotor menandatangani rangka kerja kerjasama深化 dengan FAW China, menyenaraikan sepuluh bidang perangan: Bateri, pemacu elektrik, kerangka, kabin pintar, pemanduan pintar, elektronik automotif, reka bentuk dan pengeluaran kereta keseluruhan, eksport, rantaian bekalan, dan robot kecerdasan fizikal. Lihat dari garis masa, pada 3 Mac 2025 kedua-dua pihak menandatangani memorandum kerjasama strategik, pada 28 Disember 2025 FAW dengan 3.744 bilion Yuan membeli kira-kira 5% saham domestik (50.03 Yuan setiap saham) — kerugian buku pelaburan ini, kira-kira oleh media已超过 1 bilion Yuan (kata-kata kereta, 19 Ogos); manakala pada masa yang sama, pengasas Zhu Jiangming dilaporkan meningkatkan pegangan beberapa kali.

Leapmotor menandatangani perjanjian kerjasama深化 dengan FAW China | Sumber gambar: Tapak rasmi Leapmotor

Sebuah raksasa kewangan kerajaan rugi buku, pengasas menambah pegangan melawan arus, kedua-dua pihak sekali lagi mengumumkan sepuluh bidang perangan pada hari laporan kewangan — kumpulan isyarat ini apabila digabungkan, dibaca sebagai perjanjian "Penganut Jangka Panjang yang mengesahkan antara satu sama lain". Leapmotor yang FAW mahu sinergi penyelidikan dan sumber dasar, FAW mahu kemampuan sedia ada Leapmotor yang mengembangkan sepenuhnya tiga enjin, dengan wang dan teknologi ikatan ganda.

Garis lain ialah Stellantis. 2023 menyertai saham, Mei 2024 menubuhkan Leapmotor Antarabangsa, Mei 2026 kedua-dua pihak mengisytiharkan peningkatan kerjasama (garis pengeluaran khas untuk brand Opel dan sokongan teknologi, menurut laporan terbuka). Dalam panggilan telefon, pengurusan mendedahkan, arah kerja sama dengan Stellantis ialah "memberi kuasa berdasarkan keupayaan bekalan komponen tiga enjin matang", dan "baru-baru ini ada harapan untuk berita baik lebih lanjut"; dengan kerjasama perkhidmatan penyelidikan FAW dan Stellantis, "Segera anda semua akan menerima pengumuman luar".

Kata-kata ini sebenarnya sudah berlaku setengah: Rangka kerja FAW adalah palu yang ditolak pada hari pengumuman. Leapmotor sedang menaik taraf "menjual kereta" menjadi "menjual kereta + menjual teknologi + menjual kemampuan rantaian bekalan" tiga bahagian pendapatan. Ini juga sumber keyakinan Zhu Jiangming yang berulang kali menyatakan secara terbuka "nilai pasaran disangkal", pasaran menilai harga Leapmotor sebagai pengeluar kereta keseluruhan, tetapi dalam laporan kewangannya sedang tumbuh seperti penerbit teknologi.

05 Robot: Lengkung Kedua yang Menunggu Di Sebalik Pengumuman

Dalam senarai sepuluh bidang perangan kerjasama dengan FAW, muncul "robot kecerdasan fizikal", ini adalah kali pertama di peringkat rasmi robot ditulis dalam rangka kerja kerjasama. Mematuhi maklumat perniagaan terbuka (skop perniagaan anak syarikat kuasa di bawah Leapmotor ditambah kandungan berkaitan robot), dan dalam panggilan telefon pengurusan menyatakan "syarikat mempunyai perancangan berkaitan robot, segera akan ada pengumuman rasmi", perniagaan robot Leapmotor sudah bergerak dari "khabar angin" masuk ke "malam sebelum pengumuman rasmi".

Tetapi katakan dengan tepat: Robot pada masa ini masih berupa harapan, bukan keuntungan. Sebelum pengumuman turun, ia hanyalah opten imaginasi penilaian. Pengurusan dalam panggilan telefon juga mengesahkan, pada 16 September akan diadakan persidangan teknologi di Hu Zhou, Zhejiang, kandungan utama tertumpu pada pemanduan pintar, bateri dan pemacu elektrik — ini adalah katalis yang paling boleh dilihat dalam beberapa minggu akan datang, robot adalah "easter egg" yang lebih jauh.

Risiko, Harus Dinyatakan

Di luar pandangan Bullish, beberapa risiko perlu disenaraikan di atas meja.

pertama ialah penurunan kredit karbon. Pendapatan kredit 800 juta~900 juta pada paruh pertama yang mendorong keuntungan bersih sehingga 200 juta, tetapi harga unit sedang kembali ke "jalan yang negara lalui dahulu". Jika pendapatan kredit tahun depan menyusut, dan marjin kasar kereta keseluruhan tidak berdiri secara实质 di 13%~14%, laporan keuntungan akan dipukul ke asal. Leapmotor perlu menggunakan efek skala bahan sebenar, untuk mengisi lubang yang digali oleh penurunan kredit.

Kedua ialah kepekatan pelanggan. Pengumuman laporan kewangan mendedahkan pelanggan tunggal terbesar menyumbang kira-kira 23.3% daripada bahagian pendapatan —结合规模和关系 kongsi, pelanggan besar luar negara adalah pedang berbilah dua: Ia menyangga pertumbuhan, juga menyerahkan sebahagian besar nasib ke tangan orang lain.

ketiga ialah tingkap dasar. Tuntutan kadar pembelian tempatan Eropah sedang meningkat, sama ada "pendaran lembut" cukai anti-subsidi dan janji harga diteruskan, secara langsung menentukan sama-sama sasaran 400,000 unit eksport 2027 boleh direalisasikan; dan peningkatan marjin keuntungan tempatan, pengurusan sendiri berkata "perlu perubahan dasar".

Keempat ialah kesukaran pelaksanaan. Tahun depan luar negara 350,000~400,000 unit, bermaksud perlu hampir berlipat ganda pada asas kira-kira 200,000 unit tahun ini, kuasa angkut, saluran, kapasiti tempatan tiga garis berjalan serentak, mana-mana langkah yang megalang akan menghantar ke laporan.

Penutup: Jualan 100,000 Bulanan Hanya Kad Masuk

Rangkaian model penuh Leapmotor | Sumber gambar: Tapak rasmi Leapmotor

Dalam pandangan "Tech Jungle", pembaikan nilai pasaran bukan靠 berseru, pasaran mahu tiga bukti yang boleh disahkan: Sama ada marjin kasar kereta keseluruhan boleh berdiri di 13%~14% dan terus naik ke atas, membuktikan "menjual kereta sendiri boleh untung"; selepas penurunan kredit karbon keuntungan tidak hampa, membuktikan "keuntungan adalah benar"; 350,000~400,000 unit luar negara dan kualiti pengumuman robot, membuktikan "lengkung kedua bukan janji kosong".

Separuh tahun ini, Leapmotor membuktikan dirinya boleh menggunakan keuntungan per unit kereta yang sangat rendah untuk memutar skala, dan masih memegang tunai dengan kuat — tunai bersih melebihi 36 bilion, akaun belum dibayar menggerakkan tempoh rantaian bekalan 47 bilion, bukan setiap syarikat automotif baharu yang boleh lakukan. Tetapi pasaran modal tidak membayar untuk "luar biasa", hanya membayar untuk "keberlanjutan yang boleh dibuktikan".

Jualan 100,000 bulanan hanyalah kad masuk, keuntungan bersih 200 juta adalah gred lulus, manakala jurang puluhan kali ganda nilai pasaran, perlu diisi satu demi satu dari laporan kewangan satu hingga dua tahun akan datang.