作者 ｜ Janson

編輯 ｜ 志豪

三年融資 30 億，又一礦區無人駕駛企業將登陸港交所。

車東西 6 月 25 日消息，日前，易控智駕科技股份有限公司（以下簡稱「易控智駕」）在港交所更新聆訊後資料集，意味著這家礦區無人駕駛解決方案公司已經通過港交所聆訊，距離登陸港股更進一步了。

▲易控智駕聆訊後資料集

易控智駕成立於 2018 年，專注於採礦業礦區無人駕駛解決方案商業部署，核心業務包括封閉環境無人駕駛礦卡產品及解決方案「著山」，以及礦區數字化解決方案「暮野」。

截至 2025 年 12 月 31 日，易控智駕已部署 2580 輛活躍無人駕駛礦卡。在其解決方案運行的單個礦區中，無人駕駛礦卡車隊規模已經超過 500 輛，為全球部署在單個礦區的最大無人駕駛礦卡車隊。

▲易控智駕主要業務

從財務數據來看，易控智駕 2025 年實現收入 14.35 億元，同比增長 45.5%，較 2023 年的 2.71 億元增長約 4.3 倍。

不過，易控智駕近三年仍處於虧損狀態，2023 年、2024 年及 2025 年，其淨虧損分別為 3.34 億元、3.90 億元及 5.16 億元，三年累計虧損約 12.39 億元。同期經調整淨虧損分別為 2.84 億元、3.03 億元及 4.84 億元。

▲易控智駕財務要點一覽

整體來看，易控智駕已經從礦區無人駕駛早期驗證階段，進入百台級乃至數百台級規模化部署階段。

但在快速擴張之外，如何持續改善現金流、提升毛利率並走向盈利，仍是其上市後需要回答的核心問題。

一、2025 年營收 14.35 億元 毛利率提升至 10.1%

聆訊後資料集顯示，2023 年、2024 年及 2025 年，易控智駕收入分別為 2.71 億元、9.86 億元及 14.35 億元。

其中，2024 年易控智駕收入同比增長 264.0%，2025 年進一步同比增長 45.5%，收入規模繼續擴大。

▲易控智駕主要財務信息

從收入結構來看，封閉環境無人駕駛礦卡產品及解決方案是易控智駕的絕對主力業務。

2025 年，易控智駕封閉環境無人駕駛礦卡產品及解決方案收入為 14.28 億元，佔總收入比例達到 99.5%。其中，客戶提供車隊模式收入為 8.15 億元，佔比 56.8%；公司提供車隊模式收入為 6.13 億元，佔比 42.7%。

▲易控智駕收入構成

從商業模式變化來看，易控智駕正在從資本投入更重的公司提供車隊模式，轉向更輕資產的客戶提供車隊模式。

在客戶提供車隊模式下，客戶購買或租賃礦卡，易控智駕主要提供無人駕駛技術、軟件支持及相關服務；在公司提供車隊模式下，易控智駕則需要提供車輛及全生命週期服務，承擔更多車輛管理、維護及維修責任。

這一變化也帶來了毛利率改善。

2023 年，易控智駕錄得毛損 5046 萬元，毛損率為 18.6%；2024 年實現毛利 7471 萬元，毛利率轉正至 7.6%；2025 年毛利進一步增長至 1.45 億元，毛利率提升至 10.1%。

▲易控智駕毛利

其中，客戶提供車隊模式的毛利率明顯更高。2025 年，該模式毛利率達到 16.0%；同期公司提供車隊模式毛利率僅為 1.5%。

虧損方面，2023 年、2024 年及 2025 年，易控智駕淨虧損分別為 3.34 億元、3.90 億元及 5.16 億元；同期經調整淨虧損分別為 2.84 億元、3.03 億元及 4.84 億元。同期經調整淨虧損分別為 2.84 億元、3.03 億元及 4.84 億元。

現金流方面，易控智駕 2025 年經營活動現金淨流出 3.94 億元，較 2024 年的淨流出 7.13 億元有所收窄，但尚未實現經營現金流轉正。

研發投入方面，2023 年、2024 年及 2025 年，易控智駕研發開支分別為 1.77 億元、2.08 億元和 2.71 億元；由於收入增長，研發開支佔收入比例由 2023 年的 65.4% 下降至 2025 年的 18.8%。

二、活躍無人礦卡 2580 輛 單礦部署超 500 輛

從商業化進展來看，易控智駕已經進入礦區無人駕駛規模化部署階段。

截至 2025 年 12 月 31 日，易控智駕已部署 2580 輛活躍無人駕駛礦卡。

▲易控智駕無人駕駛礦卡情況一覽

在大型露天煤礦滲透方面，截至 2025 年底，易控智駕的解決方案已部署在中國年核定產能超過 1000 萬噸的 41 個露天煤礦中的 19 個，以及按年核定產能計算 12 個最大露天煤礦中的 7 個。

按 2025 年收入計算，易控智駕在中國商用車智能駕駛解決方案市場中排名第一，市場份額約 10.2%。

▲易控智駕行業排名（按收入計）

在中國礦區無人駕駛解決方案市場中，按收入計算市場份額約 37.6%，按活躍無人駕駛礦卡數量計算市場份額達到 55.5%，同樣排名第一。

▲易控智駕行業排名（按車輛計）

更值得關注的是，礦區無人駕駛正在從單車、小車隊試點，進入單礦百台級甚至數百台級部署階段。

截至 2025 年 12 月 31 日，全國範圍內共有 11 個單礦超百輛無人駕駛礦卡的礦區無人駕駛項目，其中 9 個部署了易控智駕的解決方案。

在易控智駕解決方案運行的單個礦區中，部署的無人駕駛礦卡車隊已經超過 500 輛，為全球部署在單個礦區的最大無人駕駛礦卡車隊。

客戶方面，易控智駕主要服務礦業公司及其承包商。2023 年、2024 年及 2025 年，易控智駕分別服務 13 名、24 名及 52 名客戶，且在這三年間所有終端客戶集團均保持 100% 的留存率。

其客戶及合作方包括國家能源集團、紫金礦業、首鋼集團、寶武集團等大型礦業及工業集團。

不過，易控智駕的客戶集中度仍然較高。

▲易控智駕五大客戶構成

2023 年、2024 年及 2025 年，易控智駕來自五大客戶的收入分別為 2.56 億元、8.25 億元及 9.50 億元，佔總收入比例分別為 94.4%、83.7% 及 66.3%。同期，最大客戶收入佔比分別為 41.7%、54.5% 及 35.7%。

可以看到，雖然易控智駕客戶集中度正在下降，但其收入仍較大程度依賴頭部礦業客戶和大型項目。

三、「著山 + 暮野」兩大產品線 支持 70 多款車型適配

從業務結構來看，易控智駕主要有兩套核心解決方案：封閉環境無人駕駛礦卡產品及解決方案「著山」，以及礦區數字化解決方案「暮野」。

▲易控智駕兩大解決方案

其中，「著山」是易控智駕當前最核心的業務，主要面向大型露天礦場，為礦卡提供無人駕駛系統、遠程駕駛輔助、無人駕駛調度、遠程技術支持、持續軟件更新等能力。

▲易控智駕「著山」解決方案

按照車隊資產歸屬和服務內容不同，「著山」又分為客戶提供車隊模式和公司提供車隊模式。

客戶提供車隊模式下，易控智駕主要提供軟件硬件產品及技術服務；公司提供車隊模式下，易控智駕還需要提供無人駕駛礦卡，並負責車輛日常維護、維修等全生命週期服務。

「暮野」則是礦區數字化解決方案，主要通過數據分析、物聯網整合和實時監控技術，提升礦區生產運營效率，覆蓋智能車隊管理、預測性維護等環節。

技術方面，易控智駕強調自主全棧研發能力，其系統可支持 70 多款車型適配，並能夠在三天內完成新礦場部署。

截至 2025 年，易控智駕研發團隊超過 400 人，累計擁有 242 項中國專利及 43 項 PCT 申請。

招股書還提到，易控智駕已經參與制定 17 項國家及行業標準，並牽頭露天礦山無人駕駛標準化工作組。

四、3 年完成超 30 億元融資 寧德時代、紫金礦業等為股東

融資方面，聆訊後資料集顯示，易控智駕在上市前已經完成多輪融資，投資方包括閩西興杭、上海辰韜、紫金礦業、斯道資本、蔚來資本、熙禾投資、無錫星奇、鄭州高新基金、溥泉基金、寧德時代、兗礦資本、同力股份、德賽西威、高成資本及弘毅投資等。

融資現金流方面，2023 年、2024 年及 2025 年，易控智駕融資活動所得現金淨額分別為人民幣 5.79 億元、11.65 億元及 13.23 億元，三年合計實現融資活動現金淨流入約 30.66 億元。

▲易控智駕部分上市前股權佔比

股權結構方面，上市前，藍水生、張磊、劉冬梅、嘉興志韜、寧波御英及寧波眾英共同構成一組控股股東，合計持有易控智駕 42.75% 權益。

其中，藍水生為易控智駕聯席董事長、執行董事、總經理兼首席執行官；張磊為董事長、執行董事。

藍水生曾多次創業，專注於礦區無人駕駛技術的商業化應用，並參與易控智駕發展的多個階段。

▲易控智駕董事長兼聯合創始人張磊

董事長兼聯合創始人張磊擁有超過十年的無人駕駛車輛研發經驗，長期從事礦區無人駕駛及商用車平台相關工作。

▲易控智駕上市前股權分佈

從股權架構來看，由於發行完成後易控智駕股本結構將發生變化，藍水生、張磊等控股股東的持股比例或將相應被攤薄。

信息顯示，易控智駕計劃將上市募集資金用於軟件研發、硬件研發、資訊技術開發、海外業務擴張、人才發展、戰略投資以及營運資金等用途。

此外，海外市場也是易控智駕未來重點方向之一。

易控智駕已於 2023 年成立澳洲及新加坡子公司，並與 Thiess、MACA 等海外礦業服務商建立合作，未來計劃拓展澳洲、加拿大、智利、蒙古、中東及非洲等礦區市場。

結語：礦區無人駕駛進入規模化競爭

從行業背景來看，礦區無人駕駛已經成為無人駕駛技術商業化落地較快的場景之一。

露天礦區具備路線相對固定、作業環境封閉、運輸強度高的特點，也讓無人駕駛礦卡具備較明確的商業價值。

弗若斯特沙利文資料顯示，中國礦區無人駕駛解決方案市場正在進入快速規模化階段，無人駕駛礦卡滲透率預計將從 2025 年的約 12% 提升至 2030 年的 50% 以上。

對易控智駕來說，通過港交所聆訊意味著其進入新的資本化階段。

一方面，易控智駕已經拿下行業領先的部署規模，並在單礦超百台、超 500 台項目中驗證了規模化落地能力。

另一方面，易控智駕仍面臨持續虧損、經營現金流尚未轉正、客戶集中度較高等挑戰。

接下來，易控智駕能否在擴大部署規模的同時，持續提升輕資產模式收入佔比、改善毛利率和現金流，將成為外界關注的重點。

近日，寧德時代生態企業峰飛航空自行研發嘅 2 噸級無人駕駛貨運 eVTOL——V2000CG 凱瑞鷗，正式獲得印度尼西亞民航局（DGCA）頒發嘅型號認可證（Validated Type Certificate，以下簡稱 VTC），成為全球首款獲得海外型號認可嘅 eVTOL 機型。

作為全球首張 eVTOL「國際簽證」，印尼 VTC 嘅獲頒證明峰飛航空 V2000CG 嘅設計，既符合原產國（中國）嘅適航標準，同時亦滿足進口國（印尼）嘅適航要求。張 VTC 實現咗中國低空智造企業全球化佈局嘅歷史性突破，為 V2000CG 喺「萬島之國」開啟商業營運提供咗先決條件。

中國 - 印尼雙邊民航適航審定，驗證中國低空智造實力

型號認可證（VTC）嘅獲取，涉及雙邊民航局對於申請機型喺適航標準上嘅深度考察與全面對標。此前，V2000CG 已完成全面嘅符合性驗證試驗及試飛，於 2024 年 3 月由中國民航局頒發型號合格證（TC）。

喺持有中國民航局頒發嘅 TC 基礎上，2025 年 7 月峰飛航空向 DGCA 提交適航認可申請，通過雙邊適航標準差異對比分析、多輪線上技術研討、全套技術資料審核、印尼民航局來訪峰飛航空及動力電池提供商寧德時代現場審查等工作，確認 V2000CG 完全滿足印尼嘅適航要求後，印尼民航局於 2026 年 6 月 3 日正式頒發型號認可證（VTC）。

印尼喺東南亞擁有整機自主研發與飛機製造產業基礎，具備較強嘅航空器適航審定能力。此次印尼 VTC 嘅順利取證，彰顯咗中國民航適航審定體系嘅嚴謹性、權威性與國際認可度，助力中國低空經濟適航標準走向全球。

破解「萬島之國」物流難題，打通全球場景落地閉環

作為世界最大嘅群島國家，印尼擁有超過 1.7 萬個島嶼，港口基礎設施相對有限。傳統海運耗時久、效率低，傳統空運依賴跑道、成本高昂，海島之間物資運輸、應急補給仍需高效解決方案。

峰飛航空 V2000CG 精準適配印尼及其背後嘅東南亞市場需求，該機型最大起飛重量 2000 公斤、巡航速度 200 公里/小時、續航里程 200 公里。依托複合翼構型優勢，純電驅動低碳環保，垂直起降無需跑道，精準適配印尼市場上如生鮮、藥品、應急物資等高附加值貨物嘅跨島運輸需求，為整個東南亞地區嘅海島物流體系提供咗全新低空解決方案。

技術驗證推動商業落地，中國低空方案賦能全球市場

當前低空經濟正從技術驗證全面邁入商業落地。作為全球首款及唯一一款獲得中國民航局頒發「適航三證」（TC、PC、AC）嘅噸級以上 eVTOL，V2000CG 凱瑞鷗此前已喺國內嘅海洋平台營運維護、海島保障運輸、應急消防救援等場景中完成飛行應用。

此次正式獲頒印尼 VTC，進一步加速打通咗 eVTOL「技術驗證—適航認證—海外落地」嘅產業閉環。隨著 V2000CG 喺印尼市場嘅落地營運，峰飛航空將爭取更多機型喺全球範圍內更大市場嘅商業化營運拓展。

峰飛航空相關負責人表示，全球首張 eVTOL 嘅 VTC 證書，既係雙方民航局對峰飛航空核心技術與安全體系嘅權威認可，亦係中國低空經濟方案賦能「一帶一路」沿線國家嘅重要標竿。未來，峰飛航空將攜手寧德時代持續輸出中國低空智造技術與營運方案，助力更多地理環境受限、運輸效率不足嘅國家同地區解鎖低空經濟新可能，不斷領跑全球噸級 eVTOL 出海賽道。

關於 TC 同 VTC

TC（Type Certificate，型號合格證）係指民航當局針對民用航空器、航空發動機或螺旋槳等產品頒發嘅證件，證明該航空器產品設計符合相應適航要求。作為「適航三證」（TC、PC、AC）之一，係航空器合法投入本國市場同商業營運嘅基礎 。

VTC（Validated Type Certificate，型號認可證），係由進口國/地區嘅民航當局向已獲得其他國家 TC 嘅型號頒發嘅認可證書，用於證明該進口航空器產品設計符合本國嘅適航標準同法規。

VTC 喺法律效力同適航要求上同 TC 等同。

又有一家專注礦區嘅無人駕駛公司申請上市。

5 月 20 日，踏歌智行向港交所遞交招股書，華泰國際擔任獨家保薦人。

成立於 2016 年嘅踏歌智行，主要做礦山無人駕駛運輸技術同智慧礦山解決方案，核心產品係一套叫「曠谷」嘅「車—地—雲」系統。

招股書一公開，幾個關鍵數字迅速俾拎出嚟：2025 年營收 5.27 億，同比暴漲 246.7%；毛利率首次轉正，從 -45.5% 拉到 4.8%；經營現金流亦終於「由負轉正」，淨流入 3788 萬元。

但另一面數字同樣扎眼：過去三年累計虧損超過 8 個億，前五大客戶貢獻咗近九成收入，最大單一客戶佔比超過 40%。

呢家由北航教授創辦、國內排名前三、累計融資 15 億元嘅礦山無人駕駛公司，到底係一家點樣嘅企業？

01

一個北航教授，點解非要「落礦」？

故事要從 2016 年開始講起。

嗰一年，無人駕駛賽道好熱。放眼望去，好多創業公司將目標放喺 Robotaxi 度，試圖講「改變出行方式」嘅宏大故事，估值水漲船高。

但踏歌智行創辦人余貴珍，北京航空航天大學交通科學與工程學院嘅教授，做咗一個喺當時睇嚟「唔性感」嘅決定：唔去城市，落礦。

踏歌智行創辦人余貴珍

余貴珍並非一時衝動。創業之初，踏歌智行最先切入嘅其實係物流園區嘅無人駕駛場景。但很快佢發現，園區運輸「痛點唔夠痛」——司機相對好招，工作環境都算唔算惡劣。礦區嘅情況則完全唔同。

為咗搞清礦區到底需要咩，余貴珍用咗兩個多月時間，跑咗國內 20 多個露天礦。

佢睇到三個核心問題。

第一，人招唔到咗。礦上嘅司機幾乎冇有年輕人，清一色 50 歲以上。第二，職業病觸目驚心。第三，安全事故係最大嘅紅線。

於是，2017 年，經過團隊內部討論，余貴珍決定：All in 露天礦區。

踏歌智行部分融資情況。數據來源：企查查

當年，踏歌智行即獲得咗數千萬元 Pre-A 輪融資。

此後，公司經歷多輪融資。從 Pre-A 輪到 D 輪，累計融資規模約 15 億元，資方包括金沙江三期、寶通投資、前海投資、合肥產業、北航資管、北京國能、智雲云創、無錫鼎祺、浦信熠芯等。

股東結構方面，截至最後實際可行日期，余貴珍通過直接同間接持股（11.7%）、寧波動歌（7.18%）、同周華生一致行動（0.71%）及北航教育基金會一致行動（1.46%），合計控制公司 21.04% 股權，為單一最大股東集團。北京國能及新能科創合計持股 16.92%，為第二大股東。

踏歌智行股權結構

招股書顯示，此次 IPO 所得款項主要用於主營業務，包括研發活動、業務增長及擴張，以及一般營運資金用途。

02

最靚嘅成績單，同最扎眼嘅數字

此次招股書嘅披露，將踏歌智行最真實嘅一面攤喺桌面上。

先睇睇靚仔嘅數據。

2025 年，踏歌智行營業收入達到 5.27 億元，相較於 2024 年嘅 1.52 億元，同比增長 246.7%。

公司主要有三類業務：一係配備踏歌專用車輛嘅解決方案，即同 OEM 合作，銷售整合咗無人駕駛系統嘅礦用寬體車同配套地面設施同雲控平台；二係用於第三方車輛嘅解決方案，面向存量礦用寬體車同剛性礦卡進行改造；三係智能運營同其他服務，包括維運、技術服務以及按運輸量計費嘅智能運輸服務。

從收入結構嚟睇，「配備踏歌專用車輛嘅解決方案」已經係最核心嘅收入來源，2025 年貢獻咗 3.76 億元，佔總收入嘅 71.4%。這意味著市場對踏歌智行軟硬件一體化方案嘅接受度正在快速提升。

按 2025 年營收計算，踏歌智行喺中國矿山無人駕駛運輸解決方案市場排名第三，市場份額 13.3%，落後於公司 A（38.1%）同公司 B（21.0%）。

2025 年中國矿山無人駕駛供應商排名（以收入計）

更關鍵嘅信號係：毛利率喺 2025 年首次由負轉正，達到 4.8%；而 2023 年、2024 年毛損率分別為 24.8% 同 45.5%。對於一直處於高投入期嘅踏歌智行嚟講，這意味著「賣一臺虧一臺」嘅階段正在過去。

現金流亦係畀咗積極信號。2023 年同 2024 年，經營活動現金流分別淨流出 2.04 億同 1.77 億；去到 2025 年，呢個數字變咗淨流入 3788 萬元。公司終於開始自己「造血」咗。

但硬幣嘅另一面，同樣值得細睇。

虧損問題依然存在。2023 年至 2025 年，踏歌智行累計虧損約 8.22 億元。雖然 2025 年嘅虧損已經收窄到 1.64 億元，但距離真正嘅盈利仲有一段路要走。

毛利率太低係核心問題之一。4.8% 嘅毛利率意味着幾乎係「貼住成本線喺跑」。無人礦卡嘅核心硬件（如礦卡本體）好多係外采嘅，踏歌智行目前更多扮演嘅係「集成 + 軟件」嘅角色，溢價能力有限。

客戶集中度過高，呢個亦係好多創業公司共同嘅難題。2025 年，踏歌智行前五大客戶貢獻咗 88.2% 嘅收入，其中最大單一客戶佔比高達 40.5%。當然，呢個唔係踏歌一家嘅問題，矿区無人駕駛而家嘅商業模式，天然就係大客戶驅動型。

供應商集中度同樣高企。2025 年前五大供應商採購佔比達 84%，最大供應商佔比 44.8%。主要採購內容包括礦用寬體車、剛性礦卡同雷達等核心零部件。供應鏈過度集中，意味著議價能力受限，亦存在供應中斷嘅風險。

仲有另一個細節值得注意：政府補助喺利潤中嘅佔比唔低。2023 年至 2025 年，公司分別獲得 577 萬元、278 萬元、393 萬元政府補助，佔其他收入嘅比例分別為 77.5%、63.9% 同 57.6%。

截至 2025 年底，踏歌智行現金及等價物為 1.22 億元，相比 2024 年底嘅 285.5 萬元，增長約 41.73 倍。

03

557 輛礦卡背後嘅技術：「曠谷」系統

踏歌智行嘅核心競爭力，係一套叫「曠谷」嘅系統。

踏歌智行「曠谷」系統

呢套系統採用「車—地—雲」一體化架構，由三大 AI 大模型基座驅動，覆蓋端到端無人駕駛、多智能體調度控制、設備全生命週期健康管理等核心能力。通俗理解就係：畀礦車裝上「眼睛」同「大腦」，再透過雲端統一調度。

真正令「曠谷」形成壁壘嘅，係大規模集群調度能力。截至 2026 年 4 月，踏歌智行已經喺單一礦場部署超過 140 輛無人駕駛礦用寬體車。

喺產品適配上，踏歌智行都幾積極。佢支持嘅 12 款礦用寬體車涵蓋混合動力、純電動、甲醇動力等多種配置。2024 年自主研發嘅百噸級混合電動無人駕駛礦用寬體車 TG136HA，相對於傳統燃油車輛綜合能耗下降 30%，喺中國西北實現咗大規模部署。

客戶關係係踏歌智行另一個值得關注嘅點。佢哋嘅客戶名單幾乎係一份「國家隊」名錄：國家能源集團、國家電投集團、包鋼集團、江西銅業……呢啲大型央國企唔僅係客戶，有啲仲係股東。

截至 2025 年 12 月 31 日，踏歌智行喺中國曾經為 31 個智能露天採礦項目提供服務，項目遍及新疆、內蒙古、江西、廣東及黑龍江。

踏歌智行無人寬體車特點

車輛方面，截至 2025 年底，踏歌智行已經交付同服務 557 輛無人駕駛礦用運輸車，其中包括 114 輛無人駕駛剛性礦卡。

據灼識諮詢資料，踏歌智行已經交付同服務嘅無人駕駛剛性礦卡數量喺中國排名第二；已經交付同服務嘅無人駕駛礦用運輸車數量喺中國排名前四。

海外市場方面，踏歌智行亦已經有佈局。招股書顯示，截至 2025 年底，按合同價值及解決方案交付量計算，踏歌智行已經取得中國最大嘅海外商業訂單，涉及為超過 40 輛第三方剛性礦卡交付解決方案。

04

百億市場，同一群仲喺度虧錢嘅玩家

踏歌智行揀選喺呢個時間點衝刺港股，係唔係偶然嘅。

據灼識諮詢數據，全球矿山無人駕駛市場已經由 2021 年嘅 9 億元膨脹至 2025 年嘅 86 億元，預計 2030 年將達到 565 億元。其中，中亞、非洲、澳洲同南美係主要增長地區。

中國矿山無人駕駛解決方案市場規模

政策端亦都在持續加碼：國家要求 2026 年煤礦智能化產能佔比唔低於 60%，呢個為整個行業提供咗確定性嘅增量空間。

但呢亦係一個「贏家通食」味道好重嘅賽道，且競爭格局正在加速分化。

主機廠如徐工、宇通憑藉底盘制造優勢向下延伸；方案商們則喺爭相登陸資本市場——博雷頓喺 2025 年 5 月喺港交所掛牌上市，希迪智駕同年 12 月完成港股上市，成為「全球無人駕駛礦卡第一股」，易控智駕、伯镭科技亦已經遞交招股書。

踏歌智行嘅優勢喺於產學研背景帶嚟嘅技術沉澱。但喺純商業化交付規模同市場份額上，佢仲需要追趕。

另一個值得關注嘅信號係：整個行業都喺度「流血」狂奔。

希迪智駕上市後嘅首份財報顯示，2025 年全年營收 8.85 億元，同比增長 115.8%，但年內虧損高達 10.21 億元，較上年同期擴大 75.8%。易控智駕 2025 年前三季度營收 9.21 億元，期內虧損 4.42 億元。

呢說明咗咩？無人礦卡賽道而家仲係典型嘅「增收唔增利」階段。高額嘅研發投入、低毛利，叠加行業競爭內捲，使得即便營收暴漲，虧損依然難以快速收窄。

余貴珍曾將創業比作「求解方程式嘅過程」。

回頭睇，踏歌智行已經解出咗第一條題：技術落地。由 2018 年改造出中國第一台無人礦用寬體車，到 2020 年實現「安全員落車」，再到 2024 年百噸級混合動力寬體車大規模部署，踏歌用咗差不多十年時間，證明咗矿区無人駕駛呢條路行得通。

但第二條題先剛剛展開：

2025 年嘅財務數據畀咗積極信號——營收翻咗兩倍多、毛利率轉正、經營現金流轉正。但 4.8% 嘅毛利率、88.2% 嘅大客戶集中度、8 個多億嘅累計虧損，呢啲都係擺喺台面上嘅「硬骨頭」。

行業窗口正在打開。政策紅利、技術成熟、市場擴容，三重利好叠加。但窗口期唔會無限開放，當更多玩家湧入、當主機廠開始「兼容」、當大客戶開始自研，踏歌智行能唔能守住自己嘅陣地？

招股書入面，踏歌智行喺度講一個「AI+ 實業」嘅長期故事：用技術解決最危險嘅工作，用算法提升最傳統嘅礦業。呢個故事邏輯成立，但喺資本市場嘅聚光燈下，投資人更關心嘅係可能係幾時真正賺錢？

港股只係第一小考場。答卷，先剛剛展開。