Laporan 52 Halaman JPMorgan, Menjatuhkan Vonis Mati pada Pasaran Kereta Tiongkok?

Musim Emas September dan Perak Oktober tahun ini, situasi penjualan panas yang dipromosikan secara meluas tidak kelihatan lagi, Musim Emas September tahun ini menjadi September paling sunyi dalam pasaran kereta beberapa tahun kebelakangan ini.

Persatuan Kereta Penumpang Tiongkok menunjukkan data, jualan runcit kenderaan penumpang seluruh negara pada September ialah 1.618 juta unit, menurun 28% berbanding tahun lalu, mencatat penurunan tahunan terbesar dalam bulan tunggal tahun ini. Januari hingga September terkumpul jualan runcit 13.334 juta unit, menurun 21.7% berbanding tahun lalu, pada titik genting ini, JPMorgan sekali lagi menerbitkan laporan industri setebal 52 halaman, nama laporan ialah "Angin Musuh Polisi, Risiko Keuntungan dan Strategi Keluar pada 2027".

Dari namanya sudah boleh dilihat, jangkaan laporan ini terhadap pasaran kereta Tiongkok bukanlah optimis.

Pendapat utamanya ialah jualan runcit kenderaan penumpang domestik pada 2026 mungkin mencecah 18.96 juta unit, data ini 21% lebih rendah daripada 2025, dan 2027 akan turun lagi 5% kepada 18.01 juta unit. JPMorgan menganggap 2026 seperti 2018 – tahun pertama muncul pertumbuhan negatif permintaan dalam sejarah industri automoter Tiongkok, selepas itu turun berturut-turut selama tiga tahun.

Tetapi kali ini lebih rumit daripada 2018, kerana dari suku keempat 2025, emosi lesu terus berlanjut, ditambah dengan pembebasan cukai dan yuran beberapa tahun lepas yang telah menggunakan belanjawan daya pembelian awal, keperluan domestik "langsung menjadi sumur yang dikeringkan"; pada masa yang sama, harga bahan mentah Lithium Karbonat naik 130% berbanding awal 2025, cip simpanan melonjak 180% dalam tempoh tiga bulan, kos per kereta bertambah beribu-ribu tanpa sebab.

JPMorgan menurunkan ramalan keuntungan bagi beberapa pengeluar kereta, tetapi yang lebih membimbangkan, mungkin adalah satu logik industri yang telah beroperasi selama puluhan tahun di sebalik nombor-nombor ini sedang runtuh.

#Pasaran Kereta Jatuh 21%, Hanya Garisan Permulaan Hari Susah#

Data pasaran kereta 2026 telah turun dan tidak perlu diramal lagi, ia adalah fakta yang sedang berlaku.

Selain daripada keputusan terdingin 9 bulan luaran di "Musim Emas September dan Perak Oktober", perubahan struktur yang lebih menarik perhatian adalah kadar penembusan penjualan runcit kenderaan baharu telah melonjak ke 67.1%, tetapi penjualan runcit kenderaan baharu sebenarnya turun 12% dari tahun lalu, logik "kenderaan baharu naik, kereta minyak turun" yang berlaku pertambahan dan penurunan ini beberapa tahun lepas, sekarang berubah menjadi "kenderaan baharu tidak boleh naik, kereta minyak masih turun", sumber tambah dari mana? Masalah ini pada 2026 belum ada jawapan.

Pendapatan JPMorgan untuk separuh tahun bawah juga sangat langsung: jangkaan separuh tahun kedua keperluan pasaran automoter daratan Tiongkok tidak akan mengalami pemulihan yang bermakna, sebab utama kurangnya keyakinan pengguna, "jika langkah rangsangan polisi tambahan dikeluarkan, kesan mungkin masih terhad"; Morgan Stanley juga meramalkan jualan kenderaan penumpang Tiongkok 2026 akan turun 5% berbanding tahun lalu, penurunan penjualan domestik mungkin mencapai 7%.

Kenapa disebut ini adalah jangkaan yang boleh dijangka? Sebab kuasa yang menyebabkan penurunan bukan sementara.

Beberapa tahun kebelakangan ini, operasi pasaran kereta Tiongkok, bergantung pada satu "logik tersembunyi", subsidi pusat untuk penukaran lama ganti baru memberikan peluru keperluan, subsidi sokongan tempatan memperbesar杠杆，pengeluar kereta menggunakan penurunan harga untuk menampung peralihan, pengedar menggunakan mekanisme rebat untuk mengekalkan operasi. Kontrak ini membiarkan industri mengekalkan kesuburan permukaan dari 2023 hingga 2025, tetapi 2026, setiap环节 dalam logik ini sedang terputus.

Akhbar subsidi sedang berkurangan, subsidi penukaran lama ganti baru dari "jumlah tetap" berubah kepada "nisbah harga kereta", tahap subsidi kereta berkurang secara berkesan; harga端 sedang kawalan hilang, dua tahun terakhir perang harga telah menembusi semua garis dasar, penurunan harga tidak boleh dijual, penurunan harga lagi tidak boleh dijual, pengguna membentuk jangkaan "semakin turun semakin tunggu", kaedah harga sudah tidak berkesan.

Subsidi menjejaskan bukan sahaja jualan, malah keyakinan, contohnya kenderaan baharu bernilai 200,000 Yuan, pada 2025 subsidi gabungan sekitar 41,700 Yuan, kadar subsidi sekitar 21% daripada harga kereta, selepas pengguna biasa dengan subsidi 21%, menganggap subsidi sebagai standard harga yang sepatutnya,一旦 subsidi berkurangan, kenaikan harga sebenar kereta tanpa subsidi adalah lebih dari 20%, ini dalam mata pengguna bukan pemulihan harga asal tetapi kenaikan harga.

Masalah yang lebih mendalam ialah, logik yang berterusan selama beberapa tahun ini sendiri tidak mampan, pada 2025 hingga 2026 tempoh polisi ganti keseluruhan model kereta tempatan berterusan, bertindan subsidi penukaran keseluruhan model pengeluar kereta, subsidi sepenuhnya terlepas daripada sifat keistimewaan sementara, menjadi modul tetap model penentuan harga pengeluar kereta, harga panduan tinggi palsu kemudian diisi oleh subsidi menjadi peraturan bawah tanah yang diketahui bersama industri, pada masa ini, subsidi bukan lagi杠杆 untuk merangsang keperluan, tetapi racun yang menghancurkan sistem harga yang sihat.

#Saluran, Keuntungan, Kewangan, Sebenarnya Sedang "Dikerek Tulang Serabut"?#

Laporan JPMorgan menyebut tiga dimensi risiko, tetapi berfikir dengan teliti, pasaran kereta Tiongkok semasa masih banyak masalah di bawah permukaan.

Pertama, saluran sedang runtuh dengan pantas.

2025, nisbah untung pengedar automoter dari 39.3% mengecil ke 23.5%, nisbah kerugian naik ke 55.7%. Memasuki 2026, keadaan semakin teruk. Ogos, 78.1% pengedar harga terbalik, margin keuntungan purata kereta baharu -21.4%, setiap menjual satu kereta biasa rugi 20,000 hingga 30,000 Yuan, masa yang sama faktor stok pengedar automoter mencapai 1.58, naik 20.6% berbanding tahun lalu, jauh melebihi garis amaran.

Margin keuntungan penjualan kereta baharu seluruh industri terjatuh ke -25.5%, 81.9% pengedar menghadapi harga terbalik kereta baharu, lebih separuh daripada terbalik lebih dari 15%. Seluruh negara sudah hampir 15,000 kedai 4S menutup dan keluar rangkaian, 12 bulan lepas lebih 5,000 keluar rangkaian, purata setiap hari tutup 13 kedai. 100 kedai besar kumpulan pengedar 2026 jumlah pendapatan turun 8.82% berbanding tahun lalu, 5 tahun pekerja dari 424,000 mengecil ke 317,000, 110,000 orang meninggalkan industri ini.

Seorang pengurus kedai 4S di Nanchang mengakui, kerugian terkumpul kedai sudah lebih 8 juta Yuan, tetapi jika menutup operasi rasmi, akan serta-merta mencetuskan pembersihan hutang, pembayaran cukai tambahan, pampasan kontrak dan lain-lain perbelanjaan keras, kerugian sebenar mungkin jauh melebihi kerugian buku semasa, jadi hanya boleh "bertahan" dalam tekanan berterusan. "Bertahan" ini tidak akan kekal selamanya.

Sistem pengedar runtuh secara meluas, keupayaan saluran pengeluar kereta akan mengalami jurang sistemik, dan jurang ini, bukan hanya boleh ditutup dalam jangka masa pendek oleh model jualan langsung, pusat pameran jualan langsung kenderaan baharu di kawasan pusat bandar utama bandar pertama kos operasi tahunan biasanya lebih 4 juta Yuan, dengan penurunan aliran pelanggan dan penurunan kadar penukaran, sesetengah syarikat telah mula menutup kedai jualan langsung yang tidak cekap, beralih ke model agen, persendirian, kos dan kesakitan transformasi saluran baru sahaja bermula.

Selepas itu, keuntungan dipotong oleh industri hulu, pengeluar kereta dari "pertumbuhan pendapatan tidak pertumbuhan keuntungan" menuju "pertumbuhan produksi terus kerugian".

Januari hingga Ogos 2026, pendapatan industri automoter 70,062 bilion Yuan, naik 2.9% berbanding tahun lalu; keuntungan 253.4 bilion Yuan, turun 16% berbanding tahun lalu; kadar keuntungan penjualan hanya 3.6%. Data Januari hingga Februari lagi buruk: kadar keuntungan industri 2.9%, berbanding kadar keuntungan purata industri bawah 5.8%, industri automoter hanya separuh.

Pertandingan yang lebih intuitif berasal dari agihan keuntungan. Separa tahun pertama 2026, 8 syarikat bateri kuasa terdedah terkumpul keuntungan sekitar 50.8 bilion Yuan, manakala 23 pengeluar kereta terkemuka terkumpul keuntungan sekitar 25.1 bilion Yuan. Wang yang dimakan 8 syarikat bateri adalah dua kali ganda 23 syarikat kereta penuh.

Kadar keuntungan环节 pembuatan kereta penuh malah terjatuh ke paras terendah sejarah. Separa tahun pertama 2026, kadar keuntungan purata环节 pembuatan kereta penuh domestik terjatuh ke 1.5%, mencatat terendah 10 tahun. Satu kereta dengan harga purata 200,000 Yuan, kilang kereta penuh hanya tinggal sekitar 3,000 Yuan keuntungan bersih. Ini bukan "keuntungan nipis", ini "tiada keuntungan".

Kemudian, jurang kewangan menjadi bom masa yang tergantung di atas industri.

Banyak orang tidak mengambil perhatian satu masalah struktur: kenderaan baharu selama ini bebas cukai konsumsi dan yuran jalan, manakala pada masa traditionally yuran ini diinternalisasikan dalam cukai bahan api kereta petrol. Apabila kadar penembusan kenderaan baharu mencapai 67%, bermaksud dua pertiga daripada kenderaan tambahan tidak lagi menyumbang kepada pendapatan cukai ini,数十万 kereta elektrik seluruh negara secara fakta membentuk jurang dana penggunaan dan penyelenggaraan jalan yang sangat besar.

Sementara itu, keupayaan "pemakanan" kerajaan tempatan terhadap industri automoter juga menurun. Beberapa tahun kebelakangan ini, modal awam tempatan adalah utama pelaburan projek automoter, tetapi sejak 2024, keinginan pelaburan modal awam tempatan terhadap projek automoter jelas menurun. Apabila pendapatan cukai tanah mengecut, tekanan hutang tempatan naik, kerajaan tempatan tiada keupayaan untuk terus menyubsidi pembelian kereta, tiada keupayaan untuk terus menanggung kerugian pengeluar kereta. Dua hujung subsidi serentak tidak berkesan, stimulus keperluan hujung pengguna sedang berkurangan, perlindungan keupayaan hujung pengeluaran sedang mengecut.

Terakhir, jumlah keupayaan pembuatan kereta penuh domestik melebihi 40 juta unit, keperluan dalam tahun kurang 22 juta unit, kadar keupayaan kegunaan kurang tujuh perlima; syarikat komponen sedang "melarikan diri" industri automoter; kelainan "kereta siap cepat" menekan tali terakhir keyakinan pengguna, faktor gabungan di atas telah促成 keadaan semasa penurunan jualan pasaran automoter Tiongkok.

#Tinggalkan Ikhlas! Era "Pergi Luar Dapat Keuntungan" Sudah Tamat#

Apabila pasaran domestik menjadi mesin giling, keluar luar banyak pengeluar kereta menganggap sebagai "mengelakkan pusaran" penyelesaian optimum.

Laporan JPMorgan juga mengakui, pasaran luar negara dijangka boleh mendominasi keuntungan pengeluar kereta utama 20% hingga 50%. Januari hingga Julai 2026, eksport kenderaan penumpang Tiongkok terkumpul 5.35 juta unit, naik 72.5% berbanding tahun lalu, data nampak cantik, tetapi harapan semasa untuk keluar luar, jauh tidak sepositif sebelum ini.

Jika masa mundur 3 tahun, pada masa itu keluar luar memang satu jalan baru mencari kurva keuntungan bagi pengeluar kereta, tetapi sekarang, sudah bukan 2023 "keluar luar dapat untung" keluar luar itu.

Pasaran Eropah: Selepas tarif ada kuota, selepas kuota ada kadar tempatan.

Kesatuan Eropah menambah cukai anti-subsidi terhadap kenderaan elektrik murni Tiongkok, Baidi, Geely, SAIC kadar tambahan masing-masing 17%, 18.8%, 35.3%, bertindan 10% tarif asas, kadar tarif keseluruhan tertinggi mencecah 45.3%; pengeluar kereta Tiongkok beralih ke hibrid插电 buka celah, separuh tahun pertama 2026 kadar pasaran hibrid插电 jenama Tiongkok di Eropah mencapai 25%.

Tetapi Kesatuan Eropah bertindak balas dengan pantas, perundingan tengah-ekau Oktober mencapai "susunan ke atas" untuk eksport kereta hibrid, berdasarkan 302,000 unit 2025 menetapkan ruang tambahan, mengikut kadar ketibaan purata tujuh bulan pertama mengira, kuota tahun pertama 350,000 unit agak berkurang 46.3% daripada piawaian tahunan.

Tarif adalah pisau keras, kuota adalah tali lembut, pisau dipotong akan memicu pembalikan, tali diikat hanya boleh ketatkan secara perlahan, untuk jangkaan kereta Tiongkok seterusnya di Eropah, mungkin hanya beberapa syarikat yang menyiapkan pembinaan tempatan Eropah boleh mengurangkan serangan.

Pasaran Amerika Utara: Pintu sudah dipali tertutup.

2024 Amerika Syarikat menaikkan tarif kenderaan elektrik Tiongkok ke 100%, Januari 2025 dengan alasan "keamatan keselamatan negara" melarang kenderaan automoter pintar dan rangkaian Tiongkok masuk ke pasaran Amerika Syarikat, 2026 seterusnya memacu melarang itu undang-undang kekal. Ini bukan dasar perdagangan, ini sekatan teknologi.

Pasaran Asia Tenggara: Sedang menjadi "Pasaran Kereta Tiongkok" kedua.

Sebahagian pengeluar kereta Tiongkok terkumpul masuk ke landasan kenderaan penumpang kenderaan baharu A, harga sangat bertindan di kawasan 100,000 hingga 150,000 Yuan, memindahkan cara "tambah harga ganti jumlah" Tiongkok ke luar. Contoh pasaran Thailand, harga kenderaan elektrik jenama Tiongkok telah turun dari harga purata sekitar 1.2 juta Baht Thailand 2023 ke kawasan 800,000 Baht 2026, margin keuntungan per kereta mampat sekitar 15% hingga 20%. Perang harga ini topik yang pengeluar kereta Tiongkok selalu ingin mengelakkan di luar negara, di Asia Tenggara sekali lagi muncul.

Pasaran Timur Tengah: Risiko geografi dari jangkaan menjadi realiti.

Mac 2026, situasi Timur Tengah berubah tiba-tiba, beberapa syarikat Tiongkok sudah menghentikan operasi armada Robotaxi Dubai. Selat Hormuz jika ditutup, minyak mentah antarabangsa, kos pengangkutan laut, yuran insurans akan naik mendadak, terus menolak kos keseluruhan rantaian. Pengiraan menunjukkan, eksport pasaran Timur Tengah 2026 terkena skala sekitar 300,000 unit.

Keluar luar bukan hanya menghadapi tarif dan risiko geopolitik, pembinaan rangkaian selepas jualan, tempatan bekalan komponen, penyesuaian produk insurans, penubuhan sistem pengurusan nilai baki, setiap satu adalah kerja perlahan. Di Timur Tengah, cukai import komponen naik menolak kos pembaikan dan kadar yuran insurans kenderaan; di Asia Tenggara, kekurangan produk insurans khusus untuk model kenderaan baharu, yuran insurans kenderaan lanjutan tinggi, terus memukul penjualan akhir penukaran.

JPMorgan menunjuk, logik keluar luar automoter Tiongkok telah mengalami perubahan kualiti, dari peringkat awal "cuma mengejar jumlah pengiriman" menuju secara menyeluruh ke "kebolehkekalan pasaran luar negara dan pengembangan keuntungan", terjemahkan sekali, sebelum ini keluar luar adalah "bisa jual berapa jual berapa", sekarang keluar luar adalah "bisa hidup tidak".

#Kebanyakan Pengeluar Kereta, Tidak Sampai Ke Peringkat Akhir#

Untuk jangkaan seterusnya, gambaran harus seperti ini: keperluan domestik terus mengecut, eksport menjadi satu-satunya enjin pertumbuhan. Tetapi pasaran eksport sedang ditambah lapisan oleh tarif, kuota, konflik geopolitik dan keperluan tempatan. Apabila pertumbuhan eksport pada 2027 dari 61% turun mendadak ke 20%, enjin dalam dan luar serentak kehilangan laju.

Ke masa itu, industri yang berhadapan bukan masalah "pertumbuhan melambat", tetapi "jumlah keperluan sebenarnya boleh muat berapa keupayaan". Separa tahun pertama 2026 kadar keupayaan industri automoter 70.57% sudah menyalakan lampu kuning, jika keperluan terus turun, kadar keupayaan terpendek 65% hanya masa masalah. Apabila industri ada sepertiga keupayaan tidak digunakan, perang harga bukan "strategi persaingan", tetapi "naluri survival".

JPMorgan menganggap 2026 seperti 2018, tetapi 2018 selepas itu turun berturut-turut tiga tahun, industri masih ada lima syarikat saham berganda dua kali, bergantung pada kejutan keuntungan sebenar dan model baru. 2026 ni? Apabila penjualan runcit BYD turun 28.9%, FAW-Volkswagen turun 44.6%, anda sukar bayangkan siapa yang boleh naik lawan arus dengan "kejutan keuntungan".

Masa terburuk belum datang, bukan kerana JPMorgan ramalan kurang pesimistik, tetapi kerana kejatuhan model sebelum ini baru sahaja bermula. JPMorgan mendefinisikan 2027 sebagai "tahun pertempuran akhir, kuat rebut kuat, lemah dikesampingkan", pertempuran akhir ini mungkin sudah bermula pada 2026.

Pertumbuhan yang dinikmati industri automoter Tiongkok lima tahun lalu, pada hakikatnya adalah gabungan tiga keistimewaan: stimulus polisi subsidi membebaskan keperluan pra-bangunan, keistimewaan struktur teknologi kenderaan baharu menggantikan kereta petrol, dan tempoh eksport yang dibawa oleh semula semula keseluruhan rantaian global. Tiga keistimewaan ini sekarang serentak memasuki tempoh penurunan. Subsidi sedang berkurangan, kadar penembusan kenderaan baharu menghampiri langit-langit 70%, keluar luar dari biru laut berubah ke merah laut.

Masa terburuk belum datang, bukan kerana 2027 akan lebih buruk daripada 2026 – tetapi kerana kebanyakan pengeluar kereta belum bersedia untuk persaingan "tanpa keistimewaan". Apabila subsidi bukan lagi modul tetap penentuan harga, apabila keluar luar tidak boleh lagi mencerna keupayaan berlebihan, apabila saluran tidak boleh lagi mengekalkan dengan mekanisme rebat, industri akan dipaksa kembali ke logik persaingan paling asal: siapa produknya benar-benar bernilai harga ini, siapa jenamanya benar-benar ada orang percaya, siapa sistemnya benar-benar boleh untung.

Logik ini,从来 tiada pernah berubah. Cuma lima tahun lalu, terlalu banyak orang ditimpa oleh keistimewaan pertumbuhan menyamarkan kewujudannya.